第一部分美国、新加坡、中国香港地区SPAC最新发展情况
一、SPAC风靡全球的主要原因
经过前期整理研究，笔者认为，SPAC上市在疫情肆虐等不确定市场环境中为民营企业提供了简单、快捷、高效、确定的上市融资路径；SPAC上市将公募及私募融资结合起来，对有上市意愿的民营企业具有较强的吸引力；SPAC上市为大量闲置的私募资本退出提供了快速的退出通道；以美国为首的西方国家核心经济的货币放水，资本市场急需资产，也体现了各国或地区利益集团在全球经济环境不佳的情况下争抢全球优质资产的意向，新一轮的吸引全球资金、抢夺全球优质资产的竞争正愈演愈烈，SPAC上市模式迅速风靡全球。
二、世界范围内主要国家或地区SPAC基本情况
（一）美国
美国为全球资本市场的中心。资料数据显示[1]，2009年美国仅有1家SPAC上市公司，募集资金金额为3600万美元；截至2020年有248家SPAC上市成功，首次超过了传统IPO上市(198家)，募资额高达833.467亿美元；2020年的SPAC项目数量及募资总额都超过2009年至2019年共11年的总和。截至北京时间2021年9月21日，美国共有744家SPAC公司上市。全球 SPAC 市场由美国主导。2021 年上半年，全球380只 SPAC 新股（集资1,140亿美元）当中，近 360 只（集资1,090亿美元）均于美国上市。因此，美国市场的模式可说是最具代表性的SPAC制度（包括就其交易安排的特征而言）。美国SPAC上市的疯狂扩张吸引了全球资本及市场的广泛关注。
根据报道，美国证监会（SEC）代理主席Allison Herren Lee表示，近期有越来越多的证据显示出SPAC交易的风险，对多数投资人来说，其投资回报被夸大了，与热度不符。SEC表示其将加强监管，预计更多地体现在信息披露的层面，未来有可能对并购的S-4招股书的要求逐渐提升到传统IPO的S-1招股书的披露要求，且对于标的公司前瞻性的一些描述(forward-looking statements)进行限制；此外也有可能给交易过程中投行和券商加角色，要求其做更为充分的尽职调查工作，并承担披露责任。SEC在2021年4月发布了有关公司应如何考虑SPAC早期投资者持有的认股权证的指导。美国证监会（SEC）新任主席Gary Gensler于2021年5月26日在出席美国众议院金融服务和拨款委员会下属的众议院小组委员会作证时表示，特殊目的收购公司（SPAC）对政策和投资者保护构成严重问题，暗示该项资产将面临更严厉的监管。
2021 年7月13日，美国证交会宣布向一家SPAC、其 SPAC发起人、相关SPAC并购目标及其各自的行政总裁提出诉讼，指控其就一项拟进行的SPAC并购交易，于投资者简报及美国证交会申请文件中作出误导性陈述。美国证交会主席于新闻稿中表示：
“有关个案显示了SPAC交易的内在风险：在SPAC合并时很可能会获取大额盈利的人，可能不会进行充足的尽职调查并误导投资者。”
（二）新加坡
新加坡为东南亚的金融中心及全球资产经理和投资者进入亚太的门户。其正加强与中国的贸易合作，意图通过SPAC制度吸引更多优质的中国企业登录新加坡资本市场。根据新加坡金融管理局2021年6月份发布的数据，目前新加坡资产管理规模达到3.5万亿美元。据报道[2]，2021年8月20日，中新双边投资促进委员会第六次联席会议以视频方式召开。商务部部长、联席会议中方主席王文涛表示中新建交31年来，在两国领导人的战略引导下，已形成全方位、宽领域、多层次的经贸合作格局；新加坡贸工部部长、联席会议新方主席颜金勇表示新加坡愿意与中方加强投资领域交流联系，创新数字经济、绿色经济等领域合作方式，实现互利共赢。新方将继续保持开放经济，欢迎更多中资企业赴新投资兴业。
新加坡交易所（SGX）在2021年3月31日发布SPAC主板上市监管框架草案并公开征询意见，并于2021年9月2日公布了SPAC主板上市的正式规则并于次日生效，新加坡成为亚洲首个允许SPAC上市的金融中心。
（三）中国香港地区
信息显示[3]，中国香港地区为全球最大的IPO集散中心，其过去12年中7次登上全球IPO集资榜首，世界各地发行人和投资者在香港汇聚，见证了亚洲最具活力的资本市场的机遇。尽管2020年环球市场波动，香港的一级市场仍领先全球IPO集资榜，共有154家公司在香港交易所上市，集资金额达3,975亿港元，是2010年以来最高。
2021年9月17日，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（简称“港交所”）公布了关于推行”特殊目的收购公司”（SPAC）上市机制征询市场意见，主要内容涉及SPAC投资者和发起人资格、集资规模、上市新规、股份赎回以及清盘除盘等。目的是邀请具备丰富经验及良好声誉的SPAC发起人为寻求优质SPAC并购目标而提出SPAC上市申请，咨询有效期45日。
（四）小结
通过以上比较，就SPAC制度而言，美国处于成熟、完善及逐步收紧状态，新加坡处于初期推广及测试状态；而中国香港地区则处于谨慎、稳步推进状态。未来中国内地是否采用SPAC模式？中国证监会主席易会满于2021年9月6日在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上做出了明确的答复，SPAC模式的上市融资对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。但该上市模式是否在每个市场都具备条件，需要进一步跟踪和研究。
第二部分美国纳斯达克、新加坡主板、中国香港地区SPAC主要规定之比较
一、SPAC基本含义及流程
（一）基本含义
SPAC 是Special Purpose Acquisition Companies的简写，是一种由发起人设立、通过IPO上市募集资金收购不特定资产的特殊目的公司。SPAC上市时，投资者仅知悉其将投资的领域，但并清楚具体的标的公司（定义如下）。SPAC上市后应在一定期限（通常24个月但最长不超过36个月）内完成其与标的公司的合并交易并以标的公司的名义存续（上市代码通常同步予以变更），业界称为“De-SPAC交易。De-SPAC交易后，合并而成的新公司称为继承公司。SPAC的发起人及投资人主要通过De-SPAC交易实现投资回报。
SPAC本身只是一个“纯现金”的空壳公司，通常被称为“空头支票公司”，成立的唯一目的是用筹集的资金及增发股票收购一家具有发展前景的非上市公司（简称“标的公司”），实现该标的公司的融资与上市；该过程可进一步简单理解先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的现金并购具有高成长发展前景的标的公司及装入资产。SPAC模式可理解为私募股权投资与传统IPO结合的产物。
（二）SPAC交易的主要流程
通过以上含义可以看出，SPAC交易的主要流程分为四步，即
交易简图如下：
二、美国纳斯达克、新加坡主板、中国香港地区主板SPAC的比较
按照前述De-SPAC交易四步骤，就美国纳斯达克、新加坡主板、香港主板有关SPAC交易的步骤也将区分四部分进行比较。
（一）发起人设立SPAC
（二）SPAC上市
（三）寻找标的公司
（四）De-SPAC交易
第三部分中国企业SPAC之几点启示
一、美国纳斯达克、新加坡主板、港交所主板SPAC制度比较小结
通过以上比较分析，港交所对于投资者、发起人专业性及规模、募集资金使用及标的公司的财务数据、规模等方面均提出了更高的要求，体现了规范、严谨的态度和做法，却可能会丧失一些发展前途且急需资金的中小企业，但对于期望规范运营发展、而不仅仅是套利的规模较大的企业而言是一个利好，多了一个上市融资的渠道。但选择SPAC上市的企业更多的是中小企业，其选择SPAC上市的原因在于其具有确定性、速度快、流程简单、融资稳定，而境外IPO上市相对审核时间都是可控的，对于相对规范、规模较大的公司会选择IPO，港交所也认识到了这一点，诚如香港交易所上市主管陈翊庭所言，“我们致力维持上市公司的质素及稳定的交投量，保障香港市场的声誉。因此在今次引入SPAC上市机制的建议中增设保障措施，确保SPAC发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并且以优质SPAC并购为目标。”陈翊庭强调，不预期SPAC会成为主流，SPAC不会取代传统公开招股的方式，两者是互补的关系，SPAC的公司可以吸引更多散户难以明白其业务模式，而又能与发起人单对单谈判。从该等角度讲，港交所的SPAC制度对中小企业丧失了一定的吸引力。
美国纳斯达克、新加坡主板相对宽松的SPAC角度尽管存在一定的风险，但对于大多数中小企业而言，更具有吸引力。美国对于全球的中小企业更具吸引力，在市场上能获得更高的估值而新加坡享有语言、地域、文化的优势，对于东南亚以及中国境内的企业可能更有吸引力，亚洲人更容易理解亚洲人的企业。
二、中国内地企业SPAC上市的选择
（一）中国政府加强对境外上市企业网络、数据安全审查
2021年6月30日，滴滴出行成功登陆纽交所，股票代码“DIDI”，发行价为14美元/ADS，当日收盘14.14美元，市值681亿美元。2021年7月2日，国家互联网信息办公室发布网络安全审查办公室公告，“为防范国家数据安全风险，维护国家安全，保障公共利益，依据《中华人民共和国国家安全法》《中华人民共和国网络安全法》，网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》，对“滴滴出行”实施网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册。” 2021年7月4日，中国国家互联网信息办公室发布公告称滴滴出行app存在严重违法违规收集个人信息的问题，已要求各应用商店下架app软件。同时要求滴滴出行严格整改相关问题。此外，监管机构发起对数个平台的网络安全审查并对22起互联网领域违法经营涉案企业作出行政处罚决定等。
2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（简称《意见》），《意见》提出了加强中概股监管。切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。
2021年7月10日，国家互联网信息办公室发布通知，就新修订的《网络安全审查办法》向社会公开征求意见。征求意见稿提出，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。此外，对于申报网络安全审查的采购活动，运营者应通过采购文件、协议等要求产品和服务提供者配合网络安全审查，包括承诺不利用提供产品和服务的便利条件非法获取用户数据、非法控制和操纵用户设备，无正当理由不中断产品供应或必要的技术支持服务等。
（二）VIE架构上市将受到严格监管
1.美国方面
2021年7月30日，美国证券交易委员会(SEC)主席詹斯勒发表声明，对中国公司申请在美国上市的信息披露提出新要求，重点针对中企通过VIE方式上市。新要求包括发行人必须明确区分空壳公司与中国运营公司；解释运营公司的财务表现等是否会受中国政府监管影响；同时披露VIE与发行人之间的财务关系。盖斯勒认为，对于美国投资者而言新加坡外国公司注册，尽管壳公司通过一系列服务合同和其他合同和中国国内公司产生关联，但无论是壳公司股票的投资者，还是离岸壳公司本身，都没有这家中国运营公司的股权。对于所有寻求在SEC注册的中国运营公司，无论是否使用VIE方式，詹斯勒还提出了两项新要求。（1）发行人需披露运营公司或者发行人是否得到了中国当局对于公司在美国上市的干预；（2）发行人需明确披露，根据《外国公司问责法案》，公众公司会计监督委员会(PCAOB)有权在三年内检查发行人的公共会计事务所；如果PCAOB不能进行检查，公司可能面临退市。
此外，美国证券交易委员会(SEC)将要求250多家已在美国上市的中国公司向投资者加强监管风险披露，扩大了近期针对拟上市公司出台的一项要求。
2.新加坡方面
新加坡资本市场一直不认可VIE架构新加坡外国公司注册，直达2020年年底长信传媒上市，这表明新交所已开始针对个案允许VIE架构在新交所上市。
3.中国香港地区方面
港交所在其官方网站上发布了2018年4月修订后的上市决策文件“HKEX-LD43-3”及系列指引性文件（“VIE新指引”）。
自2010年支付宝事件后，投资者对于VIE模式的稳定性提出了质疑，在过往香港IPO案例中，之前指引（“原指引”）中将外方股权限制以及股权控制要求独立区分（如原指引中第16A条表述“For requirements other than the foreign ownership restriction”），只要不是外商限制、禁止类的业务就要完全剥离出去或转移给WFOE，VIE部分只能保留外商限制或禁止类的业务；新指引更加灵活，看到了股权控制与VIE二者之间的关联性（如新指引第16B条表述“If the OPCO, as a result of having foreign ownership, is required to obtain approval and fulfill additional eligibility standards”），对于采取VIE架构，可以适当放开严格的要求，即如果可以合理的解释非外商类限制、禁止业务与VIE公司的业务有密切不可分割的关系，其并不需要完全剥离出去，可以作为VIE的一部分。
但新指引仍再次强调“VIE新指引要求上市申请人须在提交上市申请前按照外方可持最大权益取得监管批准。”即VIE架构中的外方利益应该得到最大限度的保护，要取得监管部门的认可和支持。但是，有两种例外，
第一个例外，（1）如果取得了负责审批的监管机关特定确认（即因为（a）没有批准的审批程序或指引或（b）政策原因，即使上市申请人符合其他规定，其亦不会或不能发出批准）可以除外；即：VIE架构的搭建的合理性，需要得到境内相应的监管机构的认同。即（1）相应的法律法规规定不明确；（2）由于政策原因，即使申请人符合了相关规定，但由于政策原因导致了其不能采取股权架构的模式。
第二个例外，如果审批机关并无提供明确程序或指引，而上市申请人能够让香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市申请前合理评估所有适用规则的规定、调拨财务及其他资源并实行法律顾问的所有建议的，则上市申请人可直接持有少于OPCO公司的最大许可权益。
该等例外情形需依赖负责审批的监管机关的确认以及法律顾问的意见（而实务中法律顾问出具意见往往也需要取得监管机关的确认）。
此外，VIE新指引明确否定了不存在外方股权限制（no limits on foreign ownership）的情形下采用VIE架构。即：如果该业务没有股权方面的限制需采取VIE架构的情况。
4.中国内地方面
2021年7月30日，中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议提出了“完善企业境外上市监管制度”。
2021年8月24日，浙江省市场监督管理局发布《浙江省平台企业竞争合规指引》，明确列出了认定平台企业是否具有市场支配地位的六大因素，并明确了具有平台企业特性的竞争违法行为及高风险敏感行为。指引特别指出，涉及协议控制（VIE）架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围。
网传中国证监会正在制定加强针对中国企业采用VIE架构赴境外（包括中国香港地区）上市审查的规定，此消息尚未得到官方的证实，但其在一定程度上可能会对中国内地企业采用SPAC方式赴境外上市产生一定的不利影响。
（三）结论
对于涉及网络、数据安全的中国内地企业，意图赴境外上市应予以慎重，应提前与网信主管部门沟通；对于涉及VIE架构的企业赴美上市，应特别注意相关信息的披露要求。前段时间网传中国证监会正在制定草拟将加强中概股赴境外上市监管的规定，尤其加强是采取VIE模式境外上市的核查，该等信息虽未得到官方的正面证实，但对中概股境外上市还是有一定负面的影响。尤其是中美关系紧张局面对于中概股SPAC上市造成了不小的冲击，尽管如此，仍有不少企业对赴美SPAC上市表现了浓厚的兴趣;尽管最近十年在新加坡上市的中国内地企业较少，但基于新加坡在全球资本市场的重要地位及中国及新加坡两国近年来保持的友好合作关系，以及新加坡SPAC上市制度的推出，会有越来越多的中国内地企业关注并登陆新加坡资本市场;港交所等监管机构对香港SPAC上市采取了相对谨慎、保守的做法，在一定程度上可能会限制SPAC交易的活跃度，但从长远来看，有利于保证香港资本市场的稳定及投资者利益的保护。
注：
[1]
[2]参见《中国与新加坡投资促进委员会第六次联席会议取得广泛共识》，网址：
[3]参见网址：
#8EBC0A3C31B74D4D909A5896255D38A9
[4]从2022年1月1日起，该项标准将调整为：近3年净利润之和不低于8000万港元，前2年合计不低于4500万港元，最近1年不低于3500万港元。
[5]新交所上市守则中，关联方指：
（1）针对董事、CEO或自然人的实质性或控股股东，关联方具体指其
• 直系亲属（配偶、子女、继子女、收养子女、兄弟姐妹及父母）；
• 其直系亲属作为受益人的信托人；以及
• 该自然人及其直系亲属（直接及间接）合计持有的超过30%股份的公司。
（2）针对作为公司的实质性股东或控股股东，关联方具体指其子公司、控股公司或兄弟公司或其与其关联方（直接或间接）合计持有30%股份的公司。
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