最近，“浙江资本圈”的脑海里反复盘旋着一个哲学命题：当我们看一个重组方案时，我们到底在看什么？
所处位置不同，出发点不同，看待的视角自然也不同。标的资产题材性不性感？业绩承诺到不到位？产业前景美不美？进场资本强不强大？……
一个小问题来了，在这个花样百出和高潮迭起的A股利益场中，传统产业沦为沉默的大多数，产业链并购好像也零落成泥碾作尘。
让“浙江资本圈”触景生情的是恒力股份的巨无霸重组方案。今天闲来无事，端出来跟大家品鉴一二。
1）百亿级重组
恒力股份的重组方案亮相于今年1月25日。根据方案设计，恒力股份拟以发行股份的方式，购买恒力投资100%股权以及恒力炼化100%股权，恒力投资100%股权暂定的交易价格为83.1亿元，恒力炼化100%股权暂定的交易价格为31.9亿元，并募集配套资金不超过115亿元。
恒力股份要收的两个资产，都是大股东恒力集团旗下的。其中，恒力投资主营业务为精对苯二甲酸（PTA）的生产和销售，恒力炼化主营业务为原油炼化一体化及化工产品的生产和销售。交易完成之后，恒力集团石化业务板块实现整体上市。
与最近比较热门的方案不同，这个方案属于恒力集团内部的归整，不涉及重组界最敏感的借壳、类借壳问题。所以在投资圈，倒也没有掀起多大波澜。比较微妙的是，邂逅了再融资新规。
如此大规模的再融资，能不能说服监管层呢？这个咱没发言权。但“浙江资本圈”注意到，由于再融资新规出炉，这个方案得进行再加工。
查看恒力股份现有方案，配套融资部分的定价基准日为上市公司首次审议本次交易的董事会决议公告日，发行股份的价格为6.85元/股。
由于重组配套融资新规要求采用发行期首日作为定价基准日，这种锁价模式自然得变化。另外，融资规模不得超过20%，也必须作出调整。
果不其然，23日晚间，恒力股份对此进行了修正。公司称，由于重组配套融资的发行期尚未确定，公司目前无法确定发行价格，进而无法计算发行股数。
根据公司已发布的重组预案，本次重组配套融资拟发行股数约为16亿股，超过公司总股本的20%，公司将对配套募集资金规模作出相应修改，配套募集资金不足部分，将由公司以自有资金补足。
2）业绩辩证
监管趋严，逢重大方案必问询。这么巨大的重组方案，势必引起各方关注，交易所下发问询函也在意料之中。
“浙江资本圈”注意到，外界聚焦的核心问题是，恒力股份此次注入的资产出现较大亏损。其中，作价83亿元的恒力投资（核心资产为恒力石化），主营业务是PTA的生产和销售，2015年、2016年的净利润分别是-9.9亿元和-5.08亿元。
虽然前两年亏损，但交易对方承诺，恒力投资2017年至2019年净利润预计不低于6亿元、8亿元、10亿元。
这里插播一下背景资料，恒力股份是在2016年3月借壳ST橡塑重组上市的。当时，恒力股份实际控制人陈建华和范红卫曾承诺，将在恒力石化净利润为正时，把恒力石化整体注入上市公司。所以恒力集团新加坡公司，外界质疑将其注入上市公司的原因及必要性。
唾沫四溅说了这么多，其实聚焦点就是一个：标的资产还未盈利。
“浙江资本圈”对石化产业研究不深，但这是一个国家战略性产业无疑，衣食住行统统离不开，更不能仅仅依靠国外进口。据披露，恒力炼化一体化项目已被列为国家战略布局，成为振兴东北重点项目。本次交易完成后，恒力股份将形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链，PTA的供应将进一步得到保障。
说到石化产业的上游PTA和PX，在国人心头是一根绷得很紧的弦，仿佛过街老鼠。这几年里，周边的国家新加坡、韩国、日本都在上新产能，中国则70%靠进口。这么高的对外依存度，迟早需要改善。
毋庸讳言，石化行业是典型的周期性行业，景气度与经济形势紧密相关。资深小伙伴可能还记得，2010年*ST光华的重组方案，获得证监会并购重组委有条件通过，恒逸石化成功借壳上市。同在2010年底，荣盛石化登陆中小板。
有趣的是，同处浙江萧山的荣盛石化和恒逸石化的核心利润来源，都来自相同的公司。具体而言，两家公司上市的核心资产，均是其合资成立两家子公司，各自形成一控一参格局，且交叉持股比例完全相同，被称为“连体婴”式的资产格局。
有点扯远了。“浙江资本圈”想表达的是，“萧山双杰”上市之时经济形势大好，算是赶上了好时候，股价也一时风光无限。
恒力股份的尴尬在于，经济形势刚刚复苏，业绩还未释放，但前景并不悲观。不过，石化行业是一个重资产行业，若不加紧证券化，则很难解决大体量的融资问题。
如果从二级市场投资的角度来解读的话，则可以提供另一个视角。其实，这也涉及到一个投资哲学问题：高景气度时上市，欢欣鼓舞，但很容易估值高企，后续增长乏力，股价也盛极而衰；低景气度时上市，估值也低，周期轮动，迟早会业绩反转，股价弹性十足。
投资大师彼得•林奇也说过，周期股投资，应当在行业低迷时买入，行业景气时抛出。或者说高市盈率时买入，低市盈率时卖出。这是周期性行业的特点，也是必须遵循的市场规律。
换个视角，业绩亏损注入上市公司，大家骂是来“骗钱”；那么行业最景气时注入，过两年业绩亏损，“业绩变脸”、“高位套现”这些词语想必会充斥在股吧里。简而言之，总有一批人，横竖不满意。那么，千人千口，事情到底还做不做了？
3）石化前景
产业链整合的优势摆在那里，纵然有千般好，二级市场最关心的是：恒力石化业务能不能带来好的回报？
鉴往知来，首先，研究一下前两年为何亏损。主要是由于经营中的汇兑损失。
根据公司的解释，恒力石化 PTA2015 年和 2016 年的亏损，第一个是由于美元的汇兑损失，这几年是人民币的贬值加上进口付美元，就是大量采购美元的 PX，因为国内的 PX 基本上 70%靠进口，由于人民币的贬值，导致汇兑损失特别多。2015 年，公司的美元汇兑损失是 5.56 亿元，未审计报告的亏损是 5.06 亿。如果扣掉汇兑损失，正常的经营是有利润的。
现在为了改善汇兑损失，2017 年减少了大部分的美元贷款，在采购 PX 的过程中，将近有 60%的采购是人民币采购。
此外，恒力炼化募投项目建成后，恒力投资所需原材料可以由恒力炼化在生产厂区内直接供应，采购成本和运输成本将大幅降低，炼化一体化的优势凸显，恒力投资未来的盈利能力将得到显著提高。
根据恒力股份《二次问询函》的回复公告，2017年1月份，恒力石化实现主营业务收入250284.95万元，净利润5971.53万元（未经审计，主要来自主营业务），2017年恒力投资预计实现盈利6亿元的可能性较大。
4）业绩承诺
换一个角度看看，从重组案例看，恒力股份其实做出了一个对赌安排。
怎么说呢？这次，标的资产恒力投资100%股权的交易价格，将资产基础法的评估结果为定价依据，由交易各方协商确定。
而根据《重组管理办法》的规定，本次交易不强制交易对方对标的资产的未来净利润进行承诺，但经上市公司与交易对方协商，交易对方范红卫、恒能投资对恒力投资未来的业绩进行了承诺。
这让“浙江资本圈”想到了前不久的另一家公司，溢价收购了一个亏损资产，交易对方拿到数亿元现金，居然都没有业绩补偿承诺！
当然，这个事得从两方面看。一方面，在当下的A股市场里，这么大体量的收购若不嵌入业绩承诺恒力集团新加坡公司，投资者是不大会买账的。况且，后期还要找机构参与配套融资，得给机构一颗定心丸，利益与共。
另一方面，也确实表明了公司对行业前景还是很乐观滴。毕竟承诺不达标的话，可是要自掏腰包补齐的。现在监管这么严，企业可不大敢耍赖了。
再操心问一句，真要没达标的话，老板钱包够不够厚？由于恒力属于上游产业，市场对其了解并不算多。“浙江资本圈”受累查一下，2015年中国民企500强评选中，恒力集团位居第9位。2016年恒力集团总营收2516亿元，中国民营企业500强第8位，江苏民营企业排名第2。这个体量的公司，掏出10个亿是否仅仅九牛一毛？
简单说，如果你看好经济复苏，那么这样的重组还是有嚼头的。如果你看空，那么就敬而远之。但需要注意的是，周期股、蓝筹股，最近都明显有大资金介入了。中国的经济，总不能老是“L”下去吧。
目前，很多大宗商品、制造业都开始起来了，目前PTA1705期货合约收盘价已达到5680元/吨，相对最近两年的最低点4200元/吨已上涨了34.19%。
当然，案例归案例。“浙江资本圈”以此为例，是想探讨开头的哲学命题。
一千个人眼里有一千个哈姆雷特。但世易时移，在当下的监管环境下，讲故事的、跨界的重组慢慢歇菜了，我们不妨将目光偏转向被歧视的传统产业，去里面找找机会吧。炒股，说简单也简单，就是挖掘那么低估的，被冷落的公司。
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